广发证券郭雷:宏观研究关注给定约束下的趋势问题

简介:自2018年以来,宏观经济似乎每天都有不同的声音。

从消费是升级还是降级,到是否需要减税,再到本轮金融去杠杆化。

许多零碎的角度似乎形成了一些似是而非的观点。

然而,宏观经济研究是一种整体框架思维,并不是由各种零散的观点和数据组成的。

今天,通过对广发证券首席宏观分析师郭雷的采访,我们将尽最大努力向您展示一个完整的宏观经济研究框架,以及我们对中国经济过去和未来以及基于此框架的全球经济展望的看法。

本次采访将从宏观研究的基本框架出发,探讨如何做和经济增长的因素,并就当前的热点经济问题交换郭雷博士的观点。

干货满了,希望你喜欢。

宏观研究框架1。这些年来,你的研究框架是如何演变的,从一家小型证券公司的宏观分析师到一家大型证券公司的宏观分析师,并在新财富中排名第一?郭雷:从开始到现在,我做宏已经12年了,做宏已经8年了。

更不用说框架了,宏观分析的框架是由买卖双方的分析师长期积累起来的。一些美丽的方法都包含了无数人的心血。可以说是一些个人经历。

首先,什么是金融市场的宏观研究?我把它概括为“既定约束下的经济趋势问题”。

在制度经济学的课堂上,周其仁曾经说过,经济学是对“约束下的最佳”的研究。过了许多年,我才对这句话有了深刻的理解。

我们知道有三种类型的人对宏观经济分析感兴趣:一种来自大学和研究机构;一个来自政策咨询机构。另一类来自金融市场。

这三种人出于不同的目的进行宏观研究。

高等院校、研究机构和政策机构都更加关注“必要性”,即世界应该是什么样子。

然而,金融市场的宏观研究更多地关注“现实”,即世界将会是什么样,会带来什么样的后果。

我们提出了任何一种判断的观点,例如,如果股市上涨,房价下跌,而他仍然爱你,他将面临时间成本、路径成本和风险成本的判断,这些都是有条件的。

太长的趋势,没有实现的途径,没有风险意识的判断是没有意义的,因为它微薄的回报会被过高的贴现率所粘贴。

忽视时间和路径成本的判断称为“已知”,忽视风险成本的判断称为“口号”,这两者都是宏观研究中的误区。

其次,宏观看世界的方法是什么?关于这一点我的理解是要尊重世界的不可知性,尊重经验规律,经验广发证券郭雷:宏观研究关注给定约束下的趋势问题规律性重于逻辑。其次,什么是宏观世界观?我对这一点的理解是尊重世界的不可预测性和经验法则,它们比逻辑更重要。

我经常谈论宏观方法论。第一部分总是说“经验规律比逻辑更重要”。

逻辑如何能在很多时候保持一致,尤其是在中国逻辑中?

在许多情况下,我们会发现那些重视一件事的人和那些不重视一件事的人基本上可以证明自己是正确的,并拥有美丽的逻辑。

资本市场最残酷的一点是,在许多情况下,漂亮的逻辑不一定是正确的,甚至漂亮的逻辑也不一定更有可能是正确的。

那又怎样?就是找到经验法则。

尊重世界上的未知事物,像对待实验一样对待数据,寻找与经济和经济、经济和资产定价相关的线索。

法律通常是冷酷的,只有数据才能将结果和前因联系起来。

第三,当黑天鹅频繁出现时,我们应该如何做宏观工作?我们知道现代经济学来自边际分析,也就是说,马歇尔说,“自然界没有突变。”

对于宏观分析师来说,连续性假设是分析的前提。

然而,当黑天鹅和危机模型出现时,宏观连续性往往被打破。

经济分析在一定程度上应该从边际分析走向“超边际分析”。

例如,如果有一场全球贸易战和一场新兴市场危机,一方面,我们需要沿着边际分析来衡量它的直接影响,例如出口减少会对国内生产总值产生多大影响;另一方面,有必要用超边际分析的思想来推导连锁反应的各种极端可能性。

简而言之,边际分析是一个“多”和“少”的问题,而超边际分析包含“是”和“否”的区别。

但即便如此,我们也主张在专业化的框架内,不主张“宏大叙事”(grand叙事)。

每个人都在谈论策略,每个人的自我媒体都会导致许多无法清晰讨论的问题,因为一刀切,背离科学。

2.你认为推动经济增长的因素是什么?郭雷:根据经济增长模型,它只不过是制度、技术、资本和人力。这是经济学家们思考了一百年的问题。无论他们如何总结,他们都不能超出这种细化的范围。

坦率地说,中国当前的经济仍然是“新兴+转型”。

众所周知,发展中国家的特点是初始阶段劳动力成本低,但缺乏资本、技术和市场体系。

中国已经大致通过罗斯托描述的“起飞”阶段。目前,劳动力成本仍有优势,但正在迅速下降。资本因稀缺而变得丰富,资本的边际回报减少。技术和人力资本仍在迎头赶上,仍然需要改革来释放系统的活力。

3.如何看待人口趋势与经济增长率的关系?你如何看待中国的人口问题?郭雷:人既是生产者又是消费者。

从全球经验数据来看,人口周期与经济绩效呈弱正相关。

当然,随着技术的替代,人口对经济供给方的重要性已经下降,但对需求方的重要性仍然很大。

例如,对于一个城市来说,必须有一定数量的人和一定半径的城市来支持其可持续发展和繁荣。

尤其是对像中国这样的发展中国家来说,他们在实现城市化和现代化之前就已经老龄化了,这就是所谓的先老后富。

因此,中国迫切需要阻止生育率的下降。

生育率下降是一个全球性问题,对所有工业化国家和地区来说都是一个令人头痛的挑战,即“工业化-生育率悖论”。

韩国和台湾也面临严重的无子女问题。

人们普遍认为,这一规则与妇女的教育有关,也就是说,她们的个性和经济更加独立。第二个与现代社会生活目标和生活场景的巨大多样性有关,也就是说,有孩子并不是生活的全部。第三是现代社会抚养和教育成本以及机会成本的上升。这四项原则与养老金条件的变化有关。

简而言之,生孩子已经从与养老和情感相关的投资转变为越来越多的奢侈品消费。

就我个人而言,我认为第一点和第三点值得研究的是中国。

众所周知,中国妇女的劳动参与率很高,这意味着她们的生育成本更高。同时,教育资源的短缺,特别是基础教育资源的短缺,将增加抚育成本。

因此,有针对性的措施更为关键,例如为分娩造成的妇女职业不便提供更高水平的保护;并努力促进基础教育的平等和低成本,使年轻人在分娩后对养育和养育不那么焦虑。

你如何看待当前经济的去杠杆化?包括未来公司杠杆率和居民杠杆率的变化,以及它们对经济的影响?郭雷:中国的杠杆问题包括相互关联的财务杠杆和实物杠杆。

就金融去杠杆化而言,其大框架已经形成。

新资产管理条例及相关细则的实施,基本上为杠杆存量的方向和增量设定了规则。今后要做好的两个主要问题是过渡期和细化。

对于实体去杠杆化而言,对地方隐性债务的调查和约束、公私伙伴关系的清理和规范以及新资本管理条例对融资方的限制也大致形成了一个增量规则。

未来主要是股票问题。

对于这一点,我个人的理解是“解决发展中的问题”,即现有资产的调整不能影响增量资产的回报率,否则如果名义国内生产总值下降过快,宏观杠杆率反而可能被动上升。

总的来说,中国的杠杆率有两个特点。一是总体水平较高,这在一定意义上与大金融有关,即地方政府承担再投资的职能,杠杆具有一定的内生性。其次,杠杆是结构性的。居民杠杆率不高,民营企业整体杠杆率不高。杠杆主要集中在地方政府和一些行业的国有企业。

从政治局会议、财务委员会会议和央行货币政策执行报告来看,政策对宏观杠杆比率的指引也是“稳定杠杆”和“结构性去杠杆化”。

我们估计,除了对融资的一般性限制,债转股和混合所有制也将有助于企业,尤其是国有企业,降低杠杆率。

我们的许多研究人员对“迅速清理”有着共同的理解。这实际上是一种鸡汤,不实用。

对中国经济来说,国有企业、大金融和宏观杠杆率本质上是同一个问题,都与经济体制有关。改革应该在路径依赖的基础上深化。然而,就像达里奥的“美丽的去杠杆化”理念一样,一方面,债务/收入比应该随着经济活动和金融资产价格的改善而下降,允许名义增长率超过名义利率。另一方面,我们必须抵制通缩,否则我们的去杠杆化可能会事半功倍。

2.每个人都在谈论减税。你认为减税怎么样?郭雷:减税的确是一个重要的方向。

一个基本的经济原则是,当统一财政支出的投资的综合回报率较高时,可以做出更多的支出。

例如,在城市化的早期阶段,基础设施是“短板”。

但是当有一定数量的基础设施和综合投资回报率开始下降时。

应该考虑减税,同样的美元,投入企业投资支出,或者投入消费,可以带来更好的经济表现。

这项政策还指出了减税的方向。

财务委员会第二次会议指出,2018年下半年的财政政策应该有“三个好用途”,即善用政府债券、善用减税和善用担保。第一点是修复基础设施,第二点是修复制造和消费,第三点是修复信贷和小微企业融资。

目前,国家融资担保基金已经登陆,预计减税也将有很大的可能性在未来登陆。

从研究者的角度来看,我也呼吁减税。

然而,关于减税,一个误解是讨论的众所周知、口号导向和自我媒体性质。任何问题都归因于减税,而没有路径或幅度的概念。

事实上,了解中国财税制度的特点是理解减税的前提。只有理性的理解才能带来科学的吸引力和科学的预测。

例如,我们经常看到一句谚语“中国财政收入的增长率是国内生产总值的两倍”,这就导致了减税应该加倍的结论。

这实际上包含了错误的知识。财政收入是一个与名义增长相关的概念。财政收入应该与名义国内生产总值进行比较。

上半年中国名义国内生产总值增长9.98%,上半年财政收入增长10.6%,1-7月财政收入增长9.96%。

目前,这几乎是两倍。

3.最近有很多关于消费的讨论。许多人说经济出现了消费下降。但是从宏观数据来看,真的是这样吗?郭雷:如果我从媒体上写信,我想考虑的第一件事就是首先确定一件事。为了确定一件事,我需要抓住公众的痛点,比如为什么消费下降了,因为消费下降了。那么为什么消费被降级了,因为房价太高,消费被挤出来等等,所以写出的是10万+的趋势。

此外,说实话,如果用这种方式写,它会非常“好看”,所有令人满意的东西都会很好看。

但是这种美是廉价的,而且它在出售一种虚拟的感觉。

作为一名宏观分析师,我不能这样写。数据应该分开。

我们可以分开消费,你会发现第一次下降对汽车来说相对较大。2016年汽车零售额增长率为10%,2017年仅为5.6%,2018年迄今为2%。汽车销量的第一个下降是经过一轮普及后消费脉冲的减弱。二是消费促进政策后的回落期和关税带来的降价预期的锁定效应。第三是公共交通和许可限制。

然后是房地产部门。以装饰装修为例,2015年为18%。随后的下降一直在持续,今年迄今只有7.6%。房地产消费的下降主要与房地产销售的下降有关。

还有通讯设备,主要是手机。4G在14-15年间的发展是一个增长高峰,几乎超过30%,与经济繁荣没有多大关系。

饱和后,下降16-18年。

这些不是降级……如果我们不看上面,如果你看化妆品,就没有降级。黄金、白银和珠宝在17至18年间反弹。服装从17年到18年已经连续两年反弹。

酒精、烟草和日用品,现在18年比17年快。

从逐项线索来看,消费几乎完全是正常的逻辑,没有明显的趋势变化。

目前,我认为中国正处于中低消费的稳定时期。

除了房地产消费注定要萎缩之外,其余都不会有特别大的总体趋势。

未来消费的亮点不是数量。我认为未来的第一条线将着眼于商业模式,而第三和第四条线将着眼于品牌。

4.未来有多少空可以提高整体城市化水平?基础设施能继续推动经济发展吗?郭雷:2017年中国城镇化率为58%,基本上每年增长1个百分点。

在这个问题上,我的理解是两点:第一,数据可能稍微高估了空的城市化,因为一些流动人口可能没有纳入城市人口统计,但实际上不太可能返回农村;其次,未来仍有空城市化空间。

尤其是县域经济,我自己的观察是,随着交通网络的下沉、产业的下沉、帐篷的更换和农民工的回归,县域经济的活力再次上升。

将来,一些农村人会继续转向县城。

关于基础设施建设,我们应该理性客观地看待:首先,基础设施建设的最佳时机已经过去。

如今,从高速铁路和高速公路到水利和城市基础设施,房间已经没有十年前那么多了。

其次,地方政府要建设基础设施,就必须对债务方进行市场导向的约束,以限制无效投资的冲动,这应该形成一种长期机制。

第三,我们必须客观地理解基础设施。我们不能一提到基础设施就脸色苍白,也不能简单地将其定义为“低回报率”。

世界上的基础设施不会有很高的经济效率。它基本上属于经济学所说的“市场失灵”领域。

然而,低投资回报率并不等于低综合绩效,因为基础设施的主要特征是外部性。

如果您连接到高速铁路或高速公路,县城的城市半径、经济效率和商业环境将会大大改善。两个二线城市在一个小时内到达,从而提高了整个城市圈的效率。

但这不会反映在高铁或公路收入上。

在这一点上,俗话说先修路后致富是一个非常简单的理解。

第四,目前中国名义增长率为8-9%,基础设施增长率为7-8%是正常的。

年初以来,基础设施增长率低于3%(旧口径)太低。

据估计,它将在下半年逐渐恢复。

这种恢复相当于从极端点恢复,这是正常的。

建设基础设施并呼吁走老路是不可能的,但建设基础设施并不具有创新性。这种观点是为了取悦公众的不专业情绪。

5.人口红利消失后,你提到的工程师红利能帮助经济增长吗?郭雷:贸易战开始后,我们许多研究人员的情绪突然转向另一个极端,好像中国无能为力。这不是客观的。

中外在关键产业和核心技术上仍有很大差距,但近年来的产业升级和突破也是显而易见的。

中国工程师的奖金也是客观现实,如高等教育、发明专利和科研厚度。中国在其他新兴市场很难被取代。

一个小例子,就程序员而言,中国也是除美国和欧洲之外密度第三大的地区。

贸易战结束后,中国需要的是系统地刺激工程师的这种奖金,并实现坚实的技术赶超。

回到一个基本的经济逻辑,到底是什么决定了全球分工和专业化?在这个问题上,我相信亚当·斯密。我认为在过去的20年里,中国出口产业链的建立主要依赖于低的资源禀赋和相对要素成本。

要素成本的一个重要组成部分是人力资本的厚度和单位成本。

人才的厚度可以保证技术的不断进步。以较低的单位成本,我们可以确保我们的竞争优势。

当然,应该指出,技术创新不同于资本和劳动。在中国工业化进程中,农民工首先进入城市吸收劳动力,资本被用来吸引投资。然而,对于技术创新来说,其效率需要一个开放的系统来保证。

你如何看待美国经济?特朗普上台后,美国经济加速发展。这一轮持续的经济扩张已经是历史上第二长的了。美国经济会继续这样增长吗?郭雷:从2016年开始,随着大宗商品价格清理、产能和私人资本支出见底、贸易恢复,全球经济基本上同时开始强劲复苏。

因此,本轮复苏的内生周期是相同的,但随后增长轨迹分为三种。在上升周期中,美国已经看到特朗普减税,因此复苏相对强劲,甚至暗示复苏过热。欧洲属于正常周期,通常会在2018年上半年放缓。中国正在进行结构调整,加大环境保护力度和金融去杠杆化。到2018年年中,经济将面临轻微下行压力。

然而,美国的税制改革也有正常的冲击脉冲。

美国个人所得税的平均税率在今年前五个月继续下降,这可能是税收改革红利发放的结果,也可能是第二季度消费者支出反弹的主要动力之一。然而,设备投资增长率的放缓可能表明,税制改革对私营企业部门的边际影响正在放缓。

我们估计,今年第三和第四季度可能是美国实现实际增长的最大地区,明年整体增长将保持强劲,但从周期性角度来看,增速将放缓。

2.随着世界进入加息周期,水龙头关闭会有什么影响?全球债券收益率开始缓慢上升。这对资产价格会有什么影响?最近,新兴市场国家接连出现问题,包括以前的阿根廷和现在的土耳其。你认为这个问题怎么样?郭雷:我记得我在2016年9月11日写了一份报告,名为《一轮低利率期注定要结束》当时,我说“全球低利率时期即将结束。”两年后,当前的全球利率周期大约已经过半。美联储已经七次加息,但毕竟欧洲和日本的政策退出还没有真正开始。

美国债务收益率是全球无风险收益率的支柱。目前,美国10年期债务约为2.8-2.9英镑。随着随后的利率上调,明年可能会超过3。

新兴市场在强势美元周期中经历了三次重大经济冲击:1980年代的拉丁美洲危机;20世纪90年代末的亚洲金融危机;这一轮从2015年到2016年。

2015-2016年期间是以资源为基础的新兴市场,目前是阿根廷和土耳其,将来还会有其他情况。

对于当前的全球经济来说,贸易摩擦的影响、高资产价格和新兴市场的脆弱性是三个真正的风险。

什么时候风险是不可预测的,但从逻辑上讲是存在的。

在这个过程中,对于所有资产,我们需要做的是从资产定价的分母(流动性)更多地转移到分子(增长)和估值安全(风险回报率)。

作者交流请添加微信:点石830,请告知职业和公司。

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