[宏观]含权利债务的权利价值重估

近年来,中国债券市场的收益率中心下移后,越来越多的市场成员开始关注投资者回购权的风险和价值,以及发行人调整信用债券发行条款中内含息票利率的选择权。 随着国内债券市场的不断发展,产品创新层出不穷。其中,越来越多的信用债券嵌入发行条款,投资者有权回购,发行者有权调整票面利率。 这种债券的特点是,当债券发行时,发行人只说明票面利率的可调整范围或方向,而不指定未来票面利率的调整值。息票利率的调整值通常在行使日前夕公布。 因此,在调整值公布之前,债券的现金流是不确定的,估值和定价是复杂的。重点是如何在锻炼后确定优惠券利率。 调整息票利率期权的精细定价包括投资者回购的权利和发行人调整息票利率的期权(以下简称“息票可调整债券”),这两种期权出现较早,但在2012年之前的很长一段时间内数量相对较少。 自2012年以来,这类债券的发行逐渐增加 统计显示,截至2017年6月9日,可调整息票的未偿固定利率债券数量已超过4000只,规模接近5万亿元,占非金融信用债券规模的26%。 在可调整息票债券出现的早期,根据当时盛行的市场定价模型,中国债券的估值使用行权前的息票利率来计算行权后的现金流,这是一种简单的估计方法。 随着这类债券的逐步增加,市场对这类债券的估值也提出了更精细的要求。 2015年至2016年期间,随着市场收益率持续下降,越来越多的市场成员反映出这类债券的估值偏高,发行人未来降低票面利率的可能性更大。建议在估价时考虑这一因素。 以“14首尔投资MTN001”为例。该券于2014年2月发行,票面利率为7.99%。第五年年末,投资者有权回购债券,发行人有权调整票面利率。 2017年2月13日,待偿还期对应的中国城市投资债券收益率(AAA)为4.64%,行权日对应的远期利率为4.85%,远低于发行时的票面利率。一些市场人士认为,使用行权前的票面利率计算行权日之后的现金流将导致债券价格高估近10元,并建议进行调整 理性预期:经过长期的实证观察、理论研究和系统准备,2017年2月,针对中国债券的估值,对可调整息票债券的估值方法进行了优化。中国债券信息网也披露了新方法的细节。 其中,息票可调债券的新估值方法和流程图信息见附图 新方法的关键改进是使用远期利率(forward interest rate)计算行权日的“均衡息票利率”,即发行人在未来行权日发行剩余期限相同的债券时的预期利率水平。 然后,结合均衡的息票率和约定的调整息票率的条件,综合确定“预计行权后息票率”,解决了以往行权前息票率过于简单的问题。 自2017年5月起,“行使后预计票面利率”指标将在中国债务估值日估值表中披露。 自新估值方法引入以来,中国债务估值中心与市场成员进行了多次大规模沟通。 自2017年以来,一些可调整息票的债券已达到相应的行权日期。在发行人选择调整票面利率的债券中,调整票面利率的范围与中国债券估值中的“行使后预计票面利率”基本相同 例如,当银行间市场中期票据“14巨MTN001”发行时,票面利率为6.38%。发行人没有限制调整后的票面利率范围。2017年3月11日是相应的演习日期。行权日前,发行人发出通知,将票面利率下调163个基点至4.75%,前天中国债券估值的“行权后预计票面利率”为4.68%,接近发行人的实际调整结果 交易所公司债券“16华福02”发行时的票面利率为6%。发行人没有限制调整后的票面利率范围。2017年5月4日是相应的演习日期。行权日前,发行人发布公告,将票面利率上调30个基点至6.3%。公告前一天,中国债券估值的“行权后预计票面利率”为6.45%,接近发行人的实际调整结果。 如何完善可调整息票债券的估值和定价首先,为了给市场成员更清晰的预期,发行人应规范调整息票利率期权的条款和条件,明确规定调整方向和调整范围的上限和下限。 债券发行文件应准确描述期权条款,但目前一些可调整息票的债券对调整息票利率的期权条款表述模糊,甚至出现矛盾情况,给投资者投资这些债券带来不便,并在一定程度上影响了这些债券的流动性。 具体来说,一些债券条款明确规定,息票利率只能“上调”,但同时也有一些含糊的表述可以下调。例如,在“威海港16笔小微债务”的招股说明书中,有一个否定的表述,可以“提高到300个基点到300个基点” 一些债券的发行文件有时被表述为无限制地“调整”票面利率,有时被表述为仅仅“提高”。例如,“16康元01”招股说明书在债券利率确定方法、期权条款等方面表述为“调整”息票利率。,而不定义可调方向。然而,在转售登记日期的描述中,人们怀疑票面利率正在“提高” 为了便于投资者准确理解调整名义利率期权条款的要素,建议发行文件明确规定名义利率的调整方向和上下限值的基点值。如果对范围的上限和下限没有限制,应该说明没有上限或下限。 例如,明确声明“0BP可以增加或减少到100BP”以避免负值可以增加的表述,“0BP可以增加到没有上限”表明发行人只能向上调整息票利率而不增加上限。 其次,建议向投资者和第三方评估机构提供非公开发行债券的基本信息。 目前,约46%的息票可调债券是私人发行的债券,如交易所私人股本债券或银行间PPN债券 非公开发行债券的信息披露质量较弱,发行文件中披露的信息较少。 有些债券只是声明在某一年年底有一个调整息票利率的选项,而没有具体说明行使该选项的细节,如发行人决定调整范围的日期。 此外,私募股权公司债券的发行主体主要是中小企业,信用风险高。然而,现有的信息披露内容缺乏最基本的财务数据,甚至实质性的违约也没有披露。 在这种情况下,投资者很难对债券进行充分的分析,估值和定价也面临更大的困难。 因此,建议向投资者和第三方估值机构充分披露非公开债券的债券信息,有利于非公开债券更加市场化的发展,促进价格发现。 第三,建议其他市场机构的试用工具为中国债券的估值方法提供试用服务。 目前,市场上一些机构为市场成员提供债券价格计算工具服务,但包括前台系统在内的一些机构在中国债券估值中没有及时更新加权债券价格的计算方法,给投资者的操作带来一定的不便。 据悉,包括范德(Vander)在内的一些机构正在更新相关算法,并将根据中国债券估值中加权债券价格的计算方法,改造试算工具。建议市场上的其他机构可以根据中国债券估值的计算方法改造试算工具,供市场成员参考和使用。 中国债务评估中心还将尽快开发相关的试算工具服务,以方便市场成员更好地利用中国债务评估。 作者在中央结算公司的中央债务评估中心工作。

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